חברות ללא גרעין שליטה: רגולציה חדשה לעידן חדש בשוק ההון

בשנים האחרונות אנו עדים לשינוי במבנה החברות הציבוריות הנסחרות בשוק ההון הישראלי – כאשר חלה עלייה במספר החברות הציבוריות שאין בהן גרעין שליטה. תהליך זה, המוכר היטב בשווקים מפותחים בעולם, הוליד מציאות חדשה שהרגולטור הישראלי נדרש להגיב אליה. תיקון 38 לחו החברות, התשנ"ט-1999 ("חוק החברות") מבקש להתאים את המסגרת הרגולטורית למציאות הזו, בהשראת הרגולטור האמריקאי, והוא צפוי לחולל שינוי משמעותי בממשל התאגידי החל לגבי חברות ללא גרעין שליטה.

מהי חברה ללא גרעין שליטה?
חברה ללא גרעין שליטה היא חברה ציבורית שבה אין בעל מניות יחיד, או קבוצת בעלי מניות הפועלים יחד, שמחזיקים באמצעי שליטה משמעותי בחברה (כגון זכות למנות דירקטורים או זכויות הצבעה באסיפות הכלליות של החברה). בניגוד לחברות בהן קיים בעל שליטה, שבהן קיימת דמות דומיננטית שמכוונת את פעילות החברה, בחברות ללא גרעין שליטה הבעלות מבוזרת בין מספר רב של משקיעים, ולעיתים ה"כוח האמיתי" מרוכז בידי ההנהלה או הדירקטוריון. מבנה זה יוצר אתגרי ממשל תאגידי ייחודיים, שכן אין "בעל בית" טבעי שמפקח מקרוב על הנעשה בחברה מנקודת המבט של המשקיעים.

מה הבעיה בחברה ללא שליטה?

כאשר אין בעל שליטה, נושאי המשרה – ובעיקר ההנהלה – עלולים לרכז כוח עודף מבלי שיהיה גורם מפקח חזק השומר על האינטרסים של בעלי מניות החברה. מדובר בבעיה המוכרת בספרות המקצועית כבעיית נציג "אנכית", בניגוד לבעיה "אופקית" שבה החשש הוא מבעל שליטה שמנצל את כוחו על חשבון המיעוט.

מדוע מדובר בתופעה חדשה בשוק ההון הישראלי? מה היה עד כה?

למעשה, עם חקיקת חוק החברות בשנת 1999, מרבית החברות הציבוריות בישראל פעלו תחת שליטה ריכוזית – משפחות, קונצרנים ופירמידות שליטה. בהתאם, הרגולציה התמקדה באתגרים הכרוכים בשליטה ריכוזית, כגון ניגודי עניינים ועסקאות בעלי עניין. לאורך השנים ננקטו צעדים רגולטוריים משמעותיים בהקשר זה, כמו תיקונים 16 ו-20 לחוק החברות, הקמת המחלקה הכלכלית בבית המשפט, וחקיקת החוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות, תשע"ד-2013- אולם אלו, כאמור, התמקדו בחברות בעלות מבנה בעלות ריכוזי הכולל בעלי שליטה.

בין השנים 2010 ועד היום, המציאות השתנתה, כאשר חל גידול במספר החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה בתל אביב שאין להן בעל שליטה. נכון לסוף שנת 2024, כ-17% מהחברות הציבוריות בישראל הן ללא גרעין שליטה, אך הן מייצגות כמעט 30% משווי השוק, לעומת מספרים קטנים בהרבה בעשורים הקודמים – כך שמדובר במגמה של ממש.

יש סיבות רבות למגמה הזו, המרכזיות הן רגולציה מחמירה כלפי בעלי שליטה, גל הנפקות של חברות הייטק מבוזרות ב-2021, התחזקות הגופים המוסדיים והבשלה כללית של השוק.

לאן הולכת הרגולציה? תיקון 38 והוראות החוק החדשות

בישראל, עד כה, החוק לא ידע להתמודד היטב עם בעיות הממשל התאגידי בחברות ללא גרעין שליטה. תיקון 38 לחוק החברות מבקש לשנות זאת מן היסוד, וזאת באמצעות מספר תיקונים ושינויים מרכזיים:

• הגדרת המונח "שליטה" – הנמכת הרף: המבחן המרכזי לשליטה הוא מבחן היכולת לכוון את פעילות התאגיד ("מבחן איכותי"). בצד זאת, החוק קובע כמבחן עזר חזקה כמותית לשליטה ("המבחן הכמותי"). עד כה, החזקה של מעל 50% נחשבה כ"שליטה" בהתאם למבחן הכמותי. התיקון משנה זאת, וקובע כחזקה (ניתנת לסתירה) כי די יהיה בהחזקה של 25% מאמצעי השליטה בחברה כדי להיחשב "בעל שליטה", אם אין אדם אחר המחזיק 50% מאמצעי השליטה בחברה. שינוי זה מבקש לשקף את המציאות שבה גם החזקה נמוכה יותר עשויה להעניק כוח מהותי.
• מבנה הדירקטוריון – ביטול מוסד הדח"צים והכרה ברוב בלתי תלוי: השינוי הדרמטי ביותר נוגע לדירקטוריון. עד כה חברות ציבוריות בישראל היו מחויבות במינוי שני דירקטורים חיצוניים (דח"צים). בחברות ללא שליטה, התיקון משנה את הגישה: לא עוד שני דח"צים בלבד, אלא רוב של דירקטורים בלתי תלויים (דב"תים). זאת, בדומה למקובל בעולם. ההיגיון פשוט – בהיעדר בעל שליטה, הגוף היחיד שיכול לאזן את ההנהלה הוא דירקטוריון עצמאי וחזק – ולכן יש מקום לחזק את אי התלות שלו. בצד שינוי זה, התיקון מאפשר לחברות לאמץ מנגנון של דירקטוריון מדורג – כלומר מינוי של דירקטורים לתקופות של עד שלוש שנים, כך שמדי שנה מוחלף רק חלק מהדירקטוריון. מטרת המנגנון: יציבות, תכנון לטווח ארוך ומניעת השתלטות עוינת.
• הליכי מינוי חדשים לדירקטורים – מדיניות מינויים והכרה בוועדת מינויים: הצעת החוק החדשה קובעת כי דירקטוריון של חברה ללא גרעין שליטה יהיה חייב לאמץ מדיניות מינויים – מסמך עקרונות שמגדיר מהו "הרכב רצוי" של הדירקטוריון, אילו כישורים מחפשים, ואיך ייראה תהליך האיתור. המטרה: שקיפות, מקצועיות ותיאום ציפיות. בנוסף, החוק החדש מחייב הקמת ועדת מינויים בדומה לנהוג בעולם. הוועדה, שתורכב ברובה מדירקטורים בלתי תלויים, תמליץ על מועמדים לתפקיד דירקטורים ותסייע בגיבוש המדיניות. עם זאת, בעלי מניות עדיין יוכלו להציע מועמדים עצמאיים. שינויים אלו שמים דגש אף הם על עצמאות הדירקטוריון וחיזוק מעמדו בחברות ללא גרעין שליטה.
• עסקאות בעלי עניין – גם דירקטורים ובעלי מניות גדולים בפנים: התיקון מחיל רגולציה חדשה גם על עסקאות בעלי עניין. הוא קובע בין היתר שעסקאות חריגות עם דירקטור, גם אם אינן עסקות תגמול – יחייבו אישור ועדת הביקורת, הדירקטוריון והאסיפה הכללית; ועסקאות חריגות עם בעל מניות מהותי (10% ומעלה) יחויבו באישור ועדת ביקורת ודירקטוריון.

איך כדאי להיערך? הזמן להתחיל הוא עכשיו

למרות שהתיקון טרם נכנס לתוקף מלא (הוא תלוי בהשלמת תקנות משלימות), מומלץ לחברות להתחיל בהיערכות כבר עכשיו. בין היתר, כדאי לבחון מחדש את מבנה הדירקטוריון והאם הוא יעמוד בהוראות הרגולציה החדשה; גיבוש מדיניות מינויים והקמת ועדת מינויים בחברות ללא שליטה; מיפוי בעלי מניות מהותיים לצרכי פיקוח על עסקאות; עדכון תוכניות אכיפה פנימיות; חשיבה מחודשת על קשרי משקיעים ו-Engagement  עם בעלי מניות ועוד. ככל שהחברה ערוכה מראש – כך יקל עליה לבצע את ההתאמות הנדרשות בזמן.

לסיכום: רגולציה מותאמת למציאות משתנה

תיקון 38 מביא עמו מהפכה של ממש באופן שבו החוק הישראלי מתייחס לחברות ללא גרעין שליטה. הוא משקף הבנה שהתנהלות תאגידית תקינה לא יכולה להתבסס עוד על הנחות ישנות – ובעידן של בעלות מבוזרת, יש צורך בכללים חדשים. הרגולציה החדשה שואפת לשלב בין אחריות תאגידית, גמישות מבנית, והגנה על משקיעים – ומתוך כך, לקרב את ישראל לסטנדרטים בינלאומיים. זהו מהלך מתבקש, שמבטא את התבגרותו של שוק ההון המקומי.

האם הוא יוביל לשינוי תרבותי רחב יותר בשוק? ימים יגידו. אך אין ספק שזהו צעד גדול בכיוון הנכון.

מאמר זה נכתב ע"י:

עו"ד יונתן חיימי ארנרייך, שותף, מחלקת שוק ההון וניירות ערך

עו"ד חן בלבן, מחלקת שוק ההון וניירות ערך